Pearl Abyss：Crimson Desert 400万本突破、₩223Bの営業利益を達成

Mon, 06 Apr 2026 23:00:00 +0900

# Pearl Abyss：Crimson Desert 400万本突破、₩223Bの営業利益を達成

*2026年4月6日 — Pearl Abyss（KOSDAQ: 263750）は3月20日にCrimson Desertを発売し、どう見ても韓国ゲーム史上最も重大な単四半期イベントの一つを生み出した。同社は3期連続で営業利益を計上できていなかった。2026年Q1の推定営業利益は売上₩430Bに対して₩223B——OPM（営業利益率）51.9%に達する。ゲームは12日間で400万本を販売した。これらの数字はいずれも希望的観測による予測ではなく、観測可能な販売データ、2025年Q4決算で開示されたコスト構造、そして既知のASP（平均販売価格）の経済性から導き出されたものだ。*

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## リード：1四半期での黒字転換

Pearl Abyssの2025年通期売上は約₩365.6B——安定した事業ではあるが、特筆すべき数字ではなく、営業ラインでも黒字ではなかった。2014年にBlack Desertを発売して以来、同社初の新IPとなるCrimson Desertは、その計算式を変えるべく作られた。

2026年4月6日時点で、その計算式は変わった。

CEO Huh Jin-youngは4月1日（発売12日目）時点での400万本販売を正式に確認し、「500万本に向かっている」と公言した。韓国の企業慣行において、CEOがそのような前向きな発言をするのは、そのマイルストーン達成がほぼ確実な場合に限られる。500万本の発表は4月8日から4月15日の間に行われると見込まれる。

Steamのピーク同時接続者数は3月29日に276,261人に達し——有料シングルプレイヤータイトルとして歴代最高水準の一つだ。Steam全体のレビュー評価は発売時のMixed（肯定的評価65%）からVery Positive（85%以上）へと改善した。発売当初に有害なスコア5.9/10をつけた中国プラットフォームXiaoheiheは、4月初旬までに8.4/10へと回復した。これらは単なるバニティメトリクスではない。ロングテールでのリテンションや口コミによる購買を示す先行指標であり、Crimson Desertが2026年に700〜800万本のタイトルになるか、それとも500〜600万本にとどまるかを左右するものだ。

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## 2026年Q1業績予想：3つのシナリオ

以下の推定は（1）開示済みの販売マイルストーン、（2）Q1の平均USD/KRWレート1,464.8で調整した1本あたり約₩83,500のブレンドASP、（3）2025年Q4提出書類から導いたコスト構造、（4）四半期末レート1,513.4によるFX押し上げ効果に基づく。

| 項目 | 保守的 | ベース | 楽観的 |
|---|---|---|---|
| 既存事業売上（Black Desert + EVE） | ₩93B | ₩96B | ₩98B |
| Crimson Desert売上 | ₩312B | ₩334B | ₩357B |
| **総売上** | **₩405B** | **₩430B** | **₩455B** |
| 営業費用 | ₩210B | ₩207B | ₩205B |
| **営業利益** | **₩195B** | **₩223B** | **₩250B** |
| **OPM** | **48.1%** | **51.9%** | **54.9%** |

ベースケースのCrimson Desert売上は、当四半期計上分約40万本、ブレンドASP ₩83,500を前提とする。Q1のOpEx内訳の推定は以下の通りだ：人件費₩54.5B（Q4の₩50.7Bから人員増加分を加えて正規化）、プラットフォーム手数料₩88B（総売上の20.5%、一般的なプラットフォーム手数料構造と整合的）、広告費₩33B（グローバル発売に向けた前倒し支出で、Q2以降は大幅に低下する見込み）。

最も重要なコスト前提は開発費の会計処理だ。Pearl Abyssは歴史的に、ゲーム開発コストを発生時に費用計上し、バランスシートへの資産計上を行わない保守的な会計方針を採ってきた——これは3期連続の営業赤字と、Crimson Desertへの多額の開発投資にもかかわらず無形資産残高が最小限にとどまっていることからも明らかだ。その含意は明快だ：発売後に多額の償却負担は生じない。Crimson Desertの売上はほぼそのまま営業利益に転換される。これが、歴史的に見て異例であるにもかかわらず、Q1に51.9%のOPMが算術的に達成可能な構造的理由だ。

FXも大きく貢献した。Q1 2026の平均USD/KRWレート1,464.8は、ベース前提の1,420と比較して約₩11.5Bの売上押し上げと₩8〜9Bの営業利益押し上げをもたらす。四半期末レート1,513.4は、営業外収益において外貨建て資産の評価益を生む可能性もある。

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## Crimson Desert販売推移

| 日付 | 累計販売数 | Steamピーク同時接続者数 | 備考 |
|---|---|---|---|
| 3月20日（発売日） | 約200万本 | 239,405 | 有料韓国シングルプレイヤータイトル歴代記録 |
| 3月24日（D+4） | 約300万本 | — | 開発費の推定損益分岐点 |
| 3月30日（D+10） | 約370万本 | 276,261（歴代最高） | パッチ後の同時接続者急増 |
| 4月1日（D+12） | 400万本 | — | CEO公式確認 |
| 4月6日（現在） | 約430〜450万本（推定） | — | CEO：「500万本に向かっている」 |

海外投資家がこれらの数字を読む際に重要な文脈が2点ある。

第一に、レビューの回復速度が例外的に速いことだ。中国のPCゲーマーにとって主要な集計プラットフォームであるXiaoheiheは、発売時にCrimson Desertに5.9/10という低スコアをつけた（「Mixed」タグ相当）。それが2週間以内に8.4/10まで回復した——中国プレイヤーが最も声高に指摘した問題点（個人倉庫の1,000スロットへの拡張、兜の外観トグル、従来の移動操作オプション）に対して的を絞ったパッチが施された結果だ。Pearl Abyssは不満点を特定し、数日以内に修正を配信し、市場はそれに応えた。この迅速なパッチ対応能力はDCFには価格設定しにくい競争上の差別化要因だが、データとして観測可能だ。

第二に、Steamランキングの文脈だ：Crimson Desertは3月のSteam単体での約200万本販売で、Killing Tower 2の530万本に次ぐSteamグローバル月間ベストセラー第2位となった。クロスプラットフォームベースでの400万本では、グローバル第1位となった。3月24日〜31日の2週連続でSteamのグローバル売上チャート1位を維持し、同期間に中国のSteam売上ランキングでも1位を獲得——これは異例のデュアル・ドミナンスだ。

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## 売上構成：既存事業は安定、Crimson Desertが変革をもたらす

Crimson Desert以前のPearl Abyssの売上基盤を理解することは重要だ。なぜなら、それが業績の底を定義するからだ。

2025年通期の報告売上は₩365.6B（前年比+6.77%）で、ゲーム事業が96.6%（₩353.2B）、その他事業（投資・コンサルティング）が3.4%（₩12.4B）を占める。2025年Q4の売上は₩95.5B——わずか-0.24%の四半期減少——であり、既存事業の売上基盤は概ね安定しているが、成長はしていないことを示唆している。

12年目を迎えたBlack Desertは、コンテンツ拡張、Heidel BallやAdventurers Festivalなどの地域イベント、そして持続的なモバイルセグメントを通じて安定した売上を生み続けている。2025年Q4決算では「発売11年後も若干の増加を示した」と言及されており——底堅いロングテール・リテンションの物語であり、売上の底を支えている。

子会社CCP Gamesが運営するEVE Onlineは、採掘・探索の変更とアカウント再アクティベーションの増加を促したCatalyst拡張パック以降、「パンデミック以降で最高の四半期売上」を達成し、2025年Q4に大きく貢献した。CCP/EVEフランチャイズは、Pearl Abyssの韓国中心のBlack Desertファンベースとは異なる地理的・人口統計的分散をもたらしている。

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## 2026年通期予想

| 四半期 | 売上予想 | 営業利益 | OPM |
|---|---|---|---|
| 2026年Q1E | ₩430B | ₩223B | 51.9% |
| 2026年Q2E | ₩245B | ₩105B | 42.9% |
| 2026年Q3E | ₩172B | ₩57B | 33.1% |
| 2026年Q4E | ₩155B | ₩35B | 22.6% |
| **2026年通期E** | **₩1,002B** | **₩420B** | **41.9%** |

四半期ごとの逓減はシングルプレイヤータイトルの自然な減衰カーブを反映している：初期に集中するユニット販売、クリア後の同時接続者数低下、そして初回購入サイクル以降の売上を持続させる確認済みのDLCやマルチプレイヤーコンポーネントがないことだ。Q2売上₩245Bは、減速しながらも継続する販売モメンタムと通年の既存事業ランレートを前提とする。Q3・Q4は発売後の正規化した経済性を反映する。

2026年通期売上予想₩1,002Bは、2025年の₩365.6Bから前年比+174%の成長を表す——Pearl Abyssにとって初めて₩1兆の売上障壁を突破することになる。ベースシナリオでの推定EPSは約₩5,130だ。

この予想に織り込まれたCrimson Desertの通年販売想定は約780万本だ。感度分析：この数字から100万本上回るか下回るかで、営業利益は約₩65Bの差異が生じ、1株あたりの本質価値は約₩10,000変動する。

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## バリュエーション分析

2026年4月2日の終値₩66,200（参照データの直近データポイント、その後株価は約₩60,200で推移）において、市場はCrimson Desertの相当程度の成功を織り込んでいるが、保守的なマルチプルを適用しているようだ。

**バリュエーション・マトリックス：営業利益 × PER → 株式の適正価値**

| 営業利益 \ PER | 10x | 12x | 14x | 16x | 18x |
|---|---|---|---|---|---|
| ₩350B | ₩42,600 | ₩51,100 | ₩59,700 | ₩68,200 | ₩76,700 |
| ₩400B | ₩48,700 | ₩58,400 | ₩68,100 | ₩77,900 | ₩87,600 |
| ₩420B | ₩51,300 | ₩61,500 | **₩71,800** | ₩82,000 | ₩92,300 |
| ₩450B | ₩54,800 | ₩65,800 | ₩76,700 | ₩87,700 | ₩98,700 |

ベースケース：2026年通期E営業利益₩420B、14x PER → 適正価値₩71,800。ベア：₩350B営業利益、12x → ₩51,100。ブル：₩450B営業利益、18x → ₩98,700。

14x PERのベース前提は、日本のピア（CapcomはMonster Hunter Wildsのモメンタムで約22x水準）やCDPRのコンパラブル（Witcher 4開発オプショナリティで約35x）に対するディスカウントを反映しているが、Kraftonの約12x（PUBGフランチャイズ、同様の韓国ディスカウント動態）に対してはわずかなプレミアムを付与している。KOSDAQ上場そのものもバリュエーション・ギャップの一因だ——Pearl Abyssの外国人持株比率はわずか5.57%で、Kraftonの42.4%やNCSoftの34.8%と比較して著しく低い。経営陣が2027年に向けて検討しているKOSPI移転は、この外国人持株比率のギャップを構造的に解消し、適用可能なPERに3〜5x上乗せをもたらす可能性があり、1株あたり₩15,000〜₩25,000のインクリメンタルな価値を示唆する。

**ピア比較**

| 企業 | 時価総額 | 2026E PER | プロフィール |
|---|---|---|---|
| Capcom（日本） | 約$15B | 約22x | 継続IP、Monster Hunter Wildsのモメンタム |
| CDPR（ポーランド） | 約$10B | 約35x | Witcher 4開発オプショナリティ |
| Krafton（韓国） | 約$11B | 約12x | PUBGフランチャイズ、韓国ディスカウント適用 |
| Pearl Abyss | ₩3.87T | 約12x | Crimson Desert ヒット、KOSDAQ上場 |

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## 投資上の示唆

**観測可能なタイムライン上の主要なカタリスト：**

- **500万本発表（4月8〜15日）：** CEOガイダンスが事実上事前確認済み。市場の反応は、500万本発表にDLCまたはマルチプレイヤーのロードマップ詳細が伴うかどうかに左右されるだろう。前向きなコンテンツの見通しを伴わない単なるマイルストーン発表は、市場にとって物足りないものになりそうだ。
- **2026年Q1決算発表（5月7日予定）：** Crimson Desertの売上インパクトに関する最初のハードな財務確認。コンセンサス推定は売上₩400〜430Bを軸とするだろう；OPMでの上振れが最も意義深いサプライズとなる。
- **DLC/マルチプレイヤーのロードマップ発表（2026年下半期）：** 利用可能な最大規模のポジティブ・カタリスト。マルチプレイヤーモードや実質的なDLCスレートの確認は、売上の尾を2026年から2027〜2028年へと延ばし、PER拡大を正当化する。
- **Project DokkaeBI / Plan 8の開発アップデート：** Crimson Desert後、Pearl Abyssはさらに2タイトルを開発中だ。2025年Q4決算説明会では、Crimson Desertのマーケティング段階中はDokkaeBIのアップデートを共有できなかったと認めた。次のIPのファーストルックは2026年下半期に期待される。
- **自己株式消却（2027年9月まで）：** 改正商法に基づき、282.8万株（発行済み株式の4.4%、₩170B相当）を消却しなければならない。消却は機械的に1株あたりの指標に対して希薄化解消効果をもたらす。
- **KOSPI移転（2027年）：** 外国人投資家のユニバースを拡大し、KOSDAQ上場に内在する構造的ディスカウントを解消する。

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## ブル・ケース

**コア・テーゼ：** Pearl Abyssは、単一タイトル運営会社（Black Desert、MMORPG、縮小する人口統計）から、クロスカルチャーな市場浸透を実証したマルチIP グローバル・デベロッパーへと構造的に変革しつつある。Crimson Desertは、同社が技術的に競争力のあるAAAオープンワールドタイトルを構築し、SteamとコンソールでのグローバルローンチをSimultaneouslyに実行し、発売後の批判に迅速に対応できることを証明した。費用計上型の開発モデルにより、売上から利益への転換率が異例の高さを誇る。Crimson Desertが生涯800〜1,000万本（中国市場の回復と清明節連休による口コミ拡散を考慮すれば合理的なレンジ）に達した場合、2026年通期営業利益は₩450B超となる。実績のあるマルチヒット・グローバル・デベロッパーに適用される16〜18x PERでは、本質価値は1株あたり₩90,000〜₩100,000に近づく。EVE IPもコンテンツの谷間における既存事業に対する安定した収益の底を提供する。

**ブル・ケースのキー変数：** DLC発表による売上尾の加速、マルチプレイヤーモードの確認によるGaaS収益ストリームの開放、中国市場がCrimson Desert総販売の20%以上のシェアを達成、KOSPI移転が機関投資家の外国人買いを前倒しで引き寄せること。

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## ベア・ケース

**コアな懸念：** Crimson Desertは、確認されたライブサービスコンポーネントのないシングルプレイヤータイトルだ。シングルプレイヤーゲームには明確に記録された同時接続者数の崖がある：クリア後のアーク（通常20〜40時間）が終わると、セッション時間は急激に低下する。DLC、マルチプレイヤーモード、またはバトルパス・システムがなければ、2026年Q2の売上はQ1のほんの一部となるだろう。Crimson Desertの最終売上と次のPearl Abyssタイトル（Project DokkaeBI、確認された日程なし）との間には18〜24か月のギャップが生じる可能性があり——その間、同社はBlack Desert + EVEのランレート経済（四半期あたり約₩95B、年間営業利益₩35〜55B）に回帰する。

ガバナンスは海外投資家にとって二次的な懸念だ。5.57%の外国人持株比率は主要な韓国ゲーム企業の中で最低水準だ。同社には配当の実績がなく、監査委員会も設置されていない。支配株主ブロック（Kim Daeilら、37〜44%）は少数株主保護メカニズムが限定的であることを意味する。ESGまたはガバナンス・スクリーニングを持つ機関投資家にとって、Pearl Abyssは構造的なガバナンス改善が行われるまで組み入れ対象とならないだろう。

**ベア・ケースのキー変数：** Q2の同時接続者数の急落がシングルプレイヤーの崖を確認、2026年下半期までにDLCまたはマルチプレイヤー発表なし、中国のレビュースコアが7.0を下回る水準に再低下、マクロリスク（USD/KRWが1,380方向に回帰することで海外売上の報告KRW売上が減少）。

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## よくある質問

**Pearl Abyssの主要な売上源は何ですか？**
Pearl Abyssは2つの主要IPを運営している：Black Desert（PC/モバイルMMORPG、2014年発売、現在12年目）とEVE Online（スペースMMO、アイスランドの子会社CCP Gamesを通じて運営）。これらを合わせて2025年通期で約₩365.6Bの売上を生み出した。2026年3月20日に発売されたCrimson Desertは、同社にとって10年以上ぶりの新IPであり、初のプレミアム・シングルプレイヤータイトルだ。

**Crimson Desertの400万本という発売実績は韓国ゲーム史においてどう位置づけられますか？**
12日間での400万本販売は、記録上最も速く売れた韓国ゲームタイトルとなる。276,261人のSteamピーク同時接続者数（3月29日）は、Elden RingやBaldur's Gate 3などのタイトルが打ち立てたベンチマークに迫る、有料シングルプレイヤータイトルとしてグローバルで歴代最高水準の一つだ。

**2026年Q1業績に対する主なリスクは何ですか？**
最大のダウンサイドリスクは、GAAP認識ベースでの実際の計上本数（一部市場ではプラットフォーム送金時点での収益認識となるため、45〜90日の遅延を含む可能性がある）が、発表された400万本の数字を大幅に下回る場合だ。Pearl Abyssがq1に320〜350万本しか認識しない場合、売上は保守的シナリオの₩405B、営業利益は₩195Bに向かうだろう——それでも歴史的に高水準だが、コンセンサス予想を下回ることになる。

**バリュエーションを最も大きく変えるのは何ですか？**
DLCまたはマルチプレイヤーモードの発表が最もインパクトのあるポジティブ・カタリストで、PERマルチプルの拡大を通じて1株あたり₩10,000〜₩15,000の上乗せをもたらす可能性がある。KOSPI移転発表（2027年予定）は、外国機関投資家の資本を引き寄せることで1株あたり₩15,000〜₩25,000を加える可能性がある。ダウンサイドでは、Q2のピーク同時接続者数がCCU 30,000を下回る水準まで崩落した場合（タイトルにロングテールがないことを示すシグナル）、₩1兆の2026年通期売上予想に大きな圧力がかかる。

**Pearl Abyssの2026年Q1決算はいつですか？**
2026年Q1決算発表は2026年5月7日を目標としており、本分析の日付から約7週間後だ。決算説明会は、経営陣がDLCおよびマルチプレイヤーのロードマップについてガイダンスを提供する初の機会となる——投資コミュニティはこれを主要な前向きシグナルとして扱うだろう。

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## サマリーデータ参照

| 指標 | 数値 |
|---|---|
| ティッカー | 263750 (KOSDAQ) |
| 現在株価（参照） | ₩60,200〜₩66,200 |
| 時価総額 | 約₩3.87T |
| 2025年通期売上 | ₩365.6B（前年比+6.77%） |
| 2026年Q1E売上（ベース） | ₩430B |
| 2026年Q1E営業利益（ベース） | ₩223B（OPM 51.9%） |
| 2026年通期E売上 | ₩1,002B（前年比+174%） |
| 2026年通期E営業利益 | ₩420B（OPM 41.9%） |
| 2026年通期E EPS | ₩5,130 |
| 適正価値 — ベア | ₩53,900 |
| 適正価値 — ベース | ₩74,500（上昇余地+24%） |
| 適正価値 — ブル | ₩95,200 |
| Crimson Desert販売本数（D+12） | 400万本（公式） |
| Steamピーク同時接続者数 | 276,261（3月29日） |
| グローバルSteam評価 | 86% Very Positive |
| 中国Xiaoheiheスコア | 8.4/10（5.9から回復） |
| 外国人持株比率 | 5.57% |
| 2026年Q1決算発表日 | 2026年5月7日（予定） |

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*本分析は情報提供のみを目的としており、いかなる有価証券の購入、売却、または保有の推奨を構成するものではありません。すべての財務推定は、公開情報に基づく筆者独自の予測であり、固有の不確実性を伴います。Pearl Abyss（263750.KQ）は韓国のKOSDAQ取引所に上場されています。投資家はご自身でデューデリジェンスを行い、投資決定を行う前にご自身のリスク許容度と投資目標を考慮してください。過去の業績や発売実績は将来の結果を保証するものではありません。通貨換算は2026年Q1の平均USD/KRW 1,464.8を前提としています。*
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